中国银河：“两材”合并，中材股份(01893)是较佳选择?

9月8日，“中国神材”诞生，资本市场一片哗然。智通财经APP了解到，中国银河证券发表研究报告称，在推算中国建材(03323)和中材股份(01893)合并为中期前景带来的协同效应之前，估计该合并为中国建材2018年每股盈利带来的额外升幅将是低至中单位数。因此其认为中国建材的估值获得即时大幅重估的机会不大。

该行还指出，如果中国建材的股价在复牌后没有大涨，中材股份的独立股东或会向公司要求提升换股比率。总体而言，在以下两个最有可能发生的情况下，该行认为中材股份将是较佳的选择：如果中国建材的股价上涨，中材股份自动跟随;如果中国建材的股价变动不大或下跌，中国建材或需提升交易协议的吸引度，这将减低中材股份股价的下行空间。

中材股份独立股东或要求提升换股比率

智通财经了解到，中建材股份及中材股份联合公告称，此次合并将以换股方式进行，换股比例为1股中材股份换0.85股中国建材。中国建材将需要发行共30.36亿股新股以完成交易。在交易完成后，中国建材的已发行股份总数将从53.99亿股增至84.35亿股。在合并后，中材股份将成为中国建材的全资附属。

交易价代表的估值。中国银河证券指出，根据两家公司在停牌前的股价，上述换股比率代表中国建材将向中材股份的股东就每股股份支付4.27港元，较中材股份停牌前股价溢价19.2%。根据17年中期数据，此次收购中材股份的价格相当于0.7倍市净率。

中材股份的独立股东或要求提升换股比率。如果中国建材的股价在复牌后没有大涨，该行认为中材股份的独立股东或会要求中国建材提升换股比率。在最近两个水泥企业私有化的案例中(即是台泥国际(01136;待审批)和西部水泥(2233;未能从一些政府部门取得批准))，建议私有化价格较停牌前股价溢价38.5%和16.6%(图2)。虽然西部水泥的溢价相对较低，但是建议私有化价格代表的市净率达到1.47倍(注：台泥国际建议的价格代表0.96倍市净率)。因此，考虑到此次中国建材提出的换股价溢价为19.2%以及市净率为0.7倍(假设中国建材股价的变动不大)，该行不排除中材股份的一些独立股东或要求提高换股比率。

另外合并协议生效的关键条件之一，是中材股份H股类别股东会上以投票方式通过特别决议案，批准此次合并，再加上：(a) 此次合并获得中材股份H股独立股东所持中材股份H股附带的表决权75%以上通过;且(b)反对决议案的票数不超过中材股份H股独立股东所持所有中材股份H股附带的表决权的10%。据此，该行认为中材股份独立股东的议价能力不低。

复牌后，中国建材股价会大涨吗?

中国建材复牌后，股价会大涨吗?该行认为股价大涨的机会不大。在考虑任何潜在的协同效应之前(可能需要两三年时间才能得到充分反映)，估计合并后的2017E / 2018E EPS增厚幅度仅为3%/2.5%。如果利用中国建材的市场共识预测(非我们的预测)进行比较，则交易对2017/2018年每股盈利的影响为-5.8%/+8.2%。因此，得出的结论大致相同：初始阶段对每股盈利的提振并不十分显着(图1)。从股本回报率角度看，中国建材在合并前的2017年股本回报率/每股净资产值为5.2%/7.88元人民币，合并后则为6%/7.17元人民币。虽然股本回报率将在合并后提升，但是由于每股净资产值下降，所以对估值的好处或有限。

中材股份的独立股东或要求提升换股比率。如果中国建材的股价在复牌后没有大涨，该行认为中材股份的独立股东或会要求中国建材提升换股比率。在最近两个水泥企业私有化的案例中(即是台泥国际(01136;待审批)和西部水泥(2233;未能从一些政府部门取得批准))，建议私有化价格较停牌前股价溢价38.5%和16.6%(图2)。虽然西部水泥的溢价相对较低，但是建议私有化价格代表的市净率达到1.47倍(注：台泥国际建议的价格代表0.96倍市净率)。因此，考虑到此次中国建材提出的换股价溢价为19.2%以及市净率为0.7倍(假设中国建材股价的变动不大)，该行不排除中材股份的一些独立股东或要求提高换股比率。

另外合并协议生效的关键条件之一，是中材股份H股类别股东会上以投票方式通过特别决议案，批准此次合并，再加上：(a) 此次合并获得中材股份H股独立股东所持中材股份H股附带的表决权75%以上通过;且(b)反对决议案的票数不超过中材股份H股独立股东所持所有中材股份H股附带的表决权的10%。据此，该行认为中材股份独立股东的议价能力不低。

复牌后，中国建材股价会大涨吗?

中国建材复牌后，股价会大涨吗?该行认为股价大涨的机会不大。在考虑任何潜在的协同效应之前(可能需要两三年时间才能得到充分反映)，估计合并后的2017E / 2018E EPS增厚幅度仅为3%/2.5%。如果利用中国建材的市场共识预测(非我们的预测)进行比较，则交易对2017/2018年每股盈利的影响为-5.8%/+8.2%。因此，得出的结论大致相同：初始阶段对每股盈利的提振并不十分显着(图1)。从股本回报率角度看，中国建材在合并前的2017年股本回报率/每股净资产值为5.2%/7.88元人民币，合并后则为6%/7.17元人民币。虽然股本回报率将在合并后提升，但是由于每股净资产值下降，所以对估值的好处或有限。